投资要点    公司是国内锡行业龙头， 产储量均处于世界一流水平公司锡、铟资源储量均居全球第一，拥有中国最大的锡生产、加工基地，拥有世界上最长、最完整的锡产业链，已形成锡冶炼8 万吨/年、锡材4.1 万吨/年、锡化工2.4 万吨/年、阴极铜12.5 万吨/年、锌冶炼10 万吨/年、铟冶炼60 吨/年的产能规模。锡产品销量约占国内市场的半壁江山、全球市场的四分之一，连续17年位居全球第一。    锡价下跌拖累营收增长， 经营能力优秀    公司归母净资产由2020 年的126.21 亿上升至2022 年的163.89 亿元。经营活动现金净流量由2020 年的20.38 亿元上升至2022 年的50.48 亿元。显示公司经营能力优秀，在锡行情下行周期下财务指标仍维持上升。    产储稳定， 行稳致远    产量方面，2022 年，公司全年生产有色金属 34.19 万吨，其中：锡 7.67 万吨、铜 12.58 万吨、锌13.64 万吨、铅3,029 吨，银 180 吨，铟 73 吨。自产矿石金属量锡原矿金属3.43 万吨，铜原矿金属3.16 万吨，锌10.62 万吨。    储量方面，公司储量稳定，在2022 年努力增储探索，维持各金属储量基本不变。根据公司2022 年度报告，公司锡储量66.7 万吨，铜金属量119.36 万吨，铅金属量9.69 万吨，锌金属量383.71 万吨。    锡： 与电子行业景气度强相关， 缅甸进口锡趋势性下降2020 年后，锡价与费城半导体指数高度相关，呈同步上升趋势。而2020 年之前相关趋势则不明显，显示锡价目前仍然与半导体、电子等下游需求呈现长相关关系。我国锡矿主要进口来源于缅甸。因此缅甸锡矿进口决定了短期内我国上游锡矿石的部分供给情况。2020 年至今，缅甸精矿进口占比呈趋势性下跌的态势。    盈利预测与估值    我们预计2023~2025 年公司营业收入分别为476.18/524.11/559.20 亿元，同比分别-8.42%/+10.07%/+6.70%，2023~2025 年归母净利润分别为18.04/27.71/28.82 亿元，同比分别+34.02%/+53.59%/+4.02%，EPS 分别为1.10/1.68/1.75 元。基于公司行业地位、业务未来增长情况及可比公司估值，我们给予公司2023 年15 倍PE，对应公司股价为16.5 元/股，首次覆盖给予公司“买入”评级。    风险提示    下游需求不及预期：锡行业价格与电子行业景气度高度相关，下游需求不及预期将导致锡价下行，影响公司盈利能力。    部分地区锡供给扰动风险：部分地区因能源等原因带来锡供给扰动，给产业链上下游带来风险。